개인투자자는 오른 주식을 내린 주식보다 하루 기준 50% 이상 높은 확률로 팔았고, 그렇게 판 종목이 이후 1년간 들고 있던 손실 종목보다 시장 대비 3.4%포인트 더 올랐다. 미국 할인증권사 계좌 1만 개의 실제 매매 기록으로 이를 확인한 것이 테런스 오딘(Terrance Odean)의 1998년 논문 "Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?"다. "손실은 묻어두고 이익은 서둘러 판다"는 처분 효과(disposition effect)를 실계좌 데이터로 대규모 검증한 고전으로, 이후 행동재무학 논문들이 반복 인용하는 출발점이 됐다. 원문 PDF를 열어 표의 숫자와 결론을 대조했다.

원자료 제원

무엇을 어떻게 쟀나

"팔았다/안 팔았다"만 세면 안 된다. 이익 종목을 많이 판 것이 단지 이익 종목을 많이 들고 있어서일 수 있기 때문이다. 논문은 매도가 일어난 날마다 그 계좌의 나머지 보유 종목을 함께 들여다본다. 평균 매수가격을 기준점으로 삼아, 실현된 이익을 (실현 이익 + 장부상 이익)으로 나눈 값이 이익 실현 비율(PGR), 같은 방식으로 계산한 것이 손실 실현 비율(PLR)이다. 팔 수 있었던 기회 대비 실제로 판 비율을 비교하는 구조다. 수수료는 매수가에 더하고 매도가에서 빼는 방식으로 반영했다.

14.8% 대 9.8%, 그리고 12월의 역전

7년 전체로 보면 PGR은 0.148, PLR은 0.098이었다. 이익 종목은 팔 수 있는 기회의 14.8%에서 실제로 팔렸고, 손실 종목은 9.8%에서만 팔렸다. 차이는 5.0%포인트, t-통계량은 35다. 논문은 이 비율을 이렇게 요약한다. "연간 전체로 PGR 대 PLR의 비는 1.5를 조금 넘는다. 오른 주식이 내린 주식보다 하루 기준으로 팔릴 확률이 50% 이상 높다는 뜻이다(In Table I the ratio of PGR to PLR for the entire year is a little over 1.5, indicating that a stock that is up in value is more than 50 percent more likely to be sold from day to day than a stock that is down)."

흥미로운 것은 이 비율의 월별 변화다. 1월의 2.1에서 12월의 0.85로 내려간다. 12월에는 PLR(0.128)이 PGR(0.108)을 앞질러 유일하게 역전이 일어난다. 연말 절세 매도(tax-loss selling)를 의식하는 투자자가 일부 있다는 뜻이지만, 나머지 11개월 동안은 처분 효과가 그대로 유지됐다.

대안 설명을 하나씩 지웠다

논문의 절반은 "합리적 이유로도 설명되지 않느냐"는 반론을 검증하는 데 쓰인다. 포트폴리오 재조정 때문이라는 설명은 두 가지 방식으로 검증됐다. 재조정 목적의 매도는 보통 일부만 파는 것이므로 부분 매도를 빼고 전량 매도만 집계해 봤고, 별도로 매도 당일부터 3주 안에 새 종목 매수가 없었던 매도만 집계해 봤다. 어느 쪽에서도 이익 종목 선호가 유지되어 기각됐다. 저가 주식의 높은 거래비용을 피하려는 것이라는 설명은, 주가 구간별로 나눠 봐도 이익 종목 선호가 남아 기각됐다. 남은 후보는 "내린 주식이 다시 오를 것"이라는 평균회귀에 대한 믿음인데, 논문은 이것이 믿음으로는 존재할 수 있어도 성과로는 정당화되지 않았음을 다음 절의 수익률로 보여준다.

판 종목이 들고 있던 종목보다 더 올랐다

투자자가 판 이익 종목은 이후 252거래일(약 1년) 동안 시장 대비 +2.35%의 초과수익을 냈고, 계속 들고 있던 손실 종목은 같은 기간 -1.06%였다. 격차는 3.41%포인트다. 84거래일, 504거래일 기준으로도 방향은 같았다. 서둘러 판 종목이 더 오르고, 묻어둔 종목이 더 처졌다는 뜻이다. 초록의 결론은 이렇다. "이 행동은 이후의 포트폴리오 성과로도 정당화되지 않는다. 과세 계좌에서는 차선이며 세후 수익률을 낮춘다(Nor is it justified by subsequent portfolio performance. For taxable investments, it is suboptimal and leads to lower after-tax returns)."

이 자료가 말하지 않는 것

첫째, 데이터는 한 할인증권사의 계좌만 담고 있다. 저자 스스로 기관투자자와 일반(풀서비스) 증권사 데이터로 반복 연구가 필요하다고 적었다. 둘째, 계좌는 투자자 전체 자산의 일부다. 1987년 이전에 산 종목의 매수가는 알 수 없고 다른 계좌의 보유분도 빠져 있다. 셋째, 처분 효과 검정은 기준점을 평균 매수가로 둔다는 가정과의 결합 검정이다. 오래 보유한 종목일수록 투자자의 심리적 기준점은 매수가와 다를 수 있다. 넷째, 과세 계좌와 비과세 계좌(IRA 등, 약 20%)를 구분할 수 없어 절세 동기의 크기는 보수적으로 측정됐을 수 있다. 다섯째, 1987~1993년 미국 데이터라는 점도 남는다. 이 논문 자체는 다른 시기·다른 나라에서도 같은 크기로 나타난다고 말하지 않는다.

정리하면

• 미국 할인증권사 계좌 10,000개의 1987~1993년 매매 기록을 분석한 동료심사 논문이다.
• 이익 실현 비율(14.8%)이 손실 실현 비율(9.8%)보다 5.0%포인트 높았고, 비율로는 약 1.5배였다.
• 12월에만 손실 실현이 이익 실현을 앞질렀다(0.128 대 0.108). 연말 절세 매도의 흔적이다.
• 재조정·거래비용 가설은 검증 후 기각됐고, 판 이익 종목이 이후 1년간 들고 있던 손실 종목보다 시장 대비 3.41%포인트 더 올랐다.
• 처분 효과라는 이름은 셰프린과 스탯먼(1985)이 붙였고, 이 논문은 그것을 실계좌로 확인했다.

이 글은 공개된 연구와 통계를 해설한 것으로, 특정 종목·자산에 대한 투자 판단이나 권유를 담고 있지 않습니다.

출처와 확인 범위

• Odean, T. (1998). Are Investors Reluctant to Realize Their Losses? — 저자 공개 PDF (UC Berkeley Haas) — 원문 전문을 확인. 초록·데이터 절·방법론·표 I의 PGR/PLR 수치·대안 가설 검증·후속 수익률 수치·결론까지 대조함.
• Wiley Online Library — The Journal of Finance 게재본 서지 — 저널 53권 5호 게재 사실 확인용 서지만 참조. 본문은 저자 공개 PDF로 읽음.
• SSRN — Are Investors Reluctant to Realize Their Losses? — 동일 논문의 공개 등재 확인용. 본문은 위 PDF로 읽음.