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「분산투자를 하고 있다」는 말은 무엇으로 확인할까. 대개는 보유 종목 수를 센다. 그런데 종목 수와 분산 정도는 서로 다른 것을 잰다. 최근 공개된 계좌 단위 실증 보고서 한 편이 그 차이를 숫자로 보여준다.

자본시장연구원이 2026년 2월 펴낸 연구보고서 26-04 『개인투자자의 해외투자 특징 및 성과 분석』(강소현·김민기)은 국내 대형 증권사의 2020~2022년 계좌별 보유·거래 자료로 개인투자자 102,380명의 포트폴리오를 재구성했다. 표본은 만 19세 이상이면서 예수금을 제외한 일평균 자산이 10억 원 이하인 투자자로 한정했다. 학술지 동료심사를 거친 논문이 아니라 연구기관이 발간한 보고서라는 점은 미리 밝혀 둔다.

인원으로 세면 8명 중 1명, 금액으로 세면 절반

보고서가 내놓은 두 계열의 숫자는 같은 현상을 서로 다른 자로 잰다.

무엇을 세는가	시작	2022년 말
해외자산을 보유한 투자자 비중(인원)	4.7% (2020년 초)	약 13%
해외자산이 차지하는 금액 비중	17.2% (2020년 6월)	48.4%
미국 자산의 금액 비중(전체 자산 대비)	15.2% (2020년)	36.1% (2022년)

인원으로 보면 8명 중 1명 남짓이고, 금액으로 보면 절반에 가깝다. 두 계열의 시작 시점이 2020년 초와 2020년 6월로 서로 다르다는 점은 표에 그대로 적어 두었다.

세 번째 줄의 분모는 앞의 두 줄과 다르다. 미국 자산 비중은 해외자산 안에서 미국이 차지하는 몫이 아니라, 국내와 해외를 합친 전체 보유자산 대비 비중이다. 보고서는 같은 기준으로 국내 자산 비중이 2020년 80.9%에서 2022년 62.3%로 낮아졌다고 적으면서, 미국 자산 비중에 대해 “3년간 약 2.4배 증가”라고 썼다.

여기서부터는 해석이다. 필자는 이 격차를, 해외자산을 담은 소수가 평균보다 큰 금액을 굴리고 있다는 신호로 읽을 여지가 있다고 본다. 보고서도 20·30대 젊은 층과 고액투자자를 중심으로 해외자산 비중이 뚜렷하게 높다고 서술한다. 다만 반대 가능성도 남는다. 해외자산의 평가금액이 기간 중 더 크게 불어났다면 새로 들어온 사람이 없어도 금액 비중은 커진다. 두 설명은 이 수치만으로 갈라지지 않는다.

2,662개를 담아도 유효 종목은 91개

보고서는 분산 정도를 유효종목수(ENP)로 잰다. 정의는 1/HHI, 곧 집중도 지수의 역수다. 금액이 한두 종목에 몰릴수록 값이 작아지고, 고르게 퍼질수록 실제 보유 종목 수에 가까워진다.

여기서 말하는 분산은 종목별 투자금액이 얼마나 고르게 퍼져 있는지를 뜻한다. 산업·국가·팩터 등 위험의 분산까지 의미하는 것은 아니다.

자산군	보유 종목 수	유효 종목 수(ENP)
국내주식	2,662개	91개
해외주식	1,561개	15개

여기서 반드시 짚어야 할 것이 있다. 이 수치는 투자자 한 사람의 포트폴리오가 아니라, 표본에 속한 개인투자자들이 합쳐서 보유한 종목의 일평균 집계다. 보고서는 국내주식 2,662개를 두고 “사실상 상장 종목 대부분을 포괄하는 수준”이라고 적었다. 한 사람이 2,662개를 담는다는 뜻이 아니다.

그렇게 읽으면 두 줄의 표는 이런 이야기가 된다. 개인투자자 전체를 하나의 덩어리로 놓고 보면 시장의 거의 모든 종목에 손이 닿아 있지만, 종목별 투자금액의 분포를 반영해 계산하면 국내주식의 ENP는 91개, 해외주식은 15개로 낮아진다. 보유 종목 수 대비 비율로 환산하면 국내주식은 약 3.4%, 해외주식은 1%에 못 미친다(이 두 비율은 필자 계산이다).

같은 특성이 위아래에서 반대로 나타난다

성과 분석에서 가장 조심스럽게 읽어야 할 대목은 분위별 결과다. 보고서 요약문은 이렇게 적는다. 하위 성과 그룹에서는 경험이 부족한 상태에서의 과도한 매매, 소수 종목에 대한 집중, 공격적인 위험 추구가 수익률을 추가로 악화시키는 방향으로 작용한 반면, 상위 성과 그룹에서는 동일한 특성이 반드시 부정적으로 작용하지 않고 오히려 초과성과와 연결되는 경우도 나타났다.

이 문장은 “잘하는 사람은 집중해도 된다”로 옮겨 적히기 쉽다. 필자는 그렇게 읽지 않는다. 성과로 먼저 그룹을 가른 뒤 그 그룹의 특성을 살피는 구조는, 결과를 알고 나서 원인을 되짚는 방향이다. 운으로 크게 번 사람과 판단으로 번 사람이 같은 칸에 들어간다. 보고서 자신도 해외시장 참여자 가운데 수익률과 위험조정 성과가 개선된 경우가 관찰된다고 하면서, 곧바로 “그 중 약 절반은 여전히 만족스럽지 못한 성과를 기록하였다”고 덧붙인다.

물론 반대로 볼 여지도 있다. 정보 우위나 종목 선별 능력이 실재한다면, 집중은 그 능력을 성과로 옮기는 통로일 수 있다. 이 보고서의 자료만으로 두 해석을 가르기는 어렵다. 보고서는 분석 기간이 특정 시장 국면에 걸쳐 있어 결과가 “다소 국면 의존적일 수 있음을 밝혀둔다”고도 적었다.

정리하면

• 자본시장연구원 연구보고서 26-04(강소현·김민기). 표본은 개인투자자 102,380명, 기간은 2020~2022년, 자산 10억 원 이하 투자자로 한정.
• 해외자산 보유자 비중은 4.7%에서 약 13%로, 해외자산의 금액 비중은 17.2%에서 48.4%로 올랐다. 인원과 금액은 서로 다른 것을 재는 지표다.
• 미국 자산 비중 15.2%→36.1%는 해외자산 안에서의 몫이 아니라 전체 보유자산 대비 비중이다. 같은 기준의 국내 자산 비중은 80.9%→62.3%.
• 개인투자자 전체를 합친 기준으로 국내주식은 보유 2,662개에 유효 91개, 해외주식은 보유 1,561개에 유효 15개. 1인당 수치가 아니다.
• 분위별로 같은 특성의 방향이 뒤집힌다는 결과는 성과로 나눈 뒤에 특성을 본 것이므로, 그대로 행동 지침으로 옮기기 어렵다.

출처와 확인 범위

• 1차 자료: 자본시장연구원 『개인투자자의 해외투자 특징 및 성과 분석』(연구보고서 26-04, 강소현·김민기, 135쪽). 학술지 논문이 아니라 연구기관이 발간한 보고서다.
• 발간일 표기: 자본시장연구원 보고서 페이지에는 2026년 2월 9일로 적혀 있다. 이 글은 발행 기관 표기를 따랐다.
• 어디까지 읽었나: 보고서 PDF의 서론부터 Ⅲ장(국내 및 해외투자 행태 분석)까지, 그리고 표 Ⅲ-13 「국내외 상품군별 분산도」의 수치와 그 표를 설명하는 본문 문장을 확인했다. Ⅳ장(투자성과 분석) 본문은 열어 보지 못했고, 성과에 관한 서술은 보고서가 공개한 요약문 범위에서만 확인했다.
• 쓰지 않은 것: 손실을 기록한 투자자 비율, 벤치마크를 초과한 투자자 비율 같은 구체적 분포 수치는 요약문에 제시되지 않았고 Ⅳ장 본문을 확인하지 못해 이 글에 쓰지 않았다. 언론 보도에 나오는 수치도 원문에서 확인하지 못한 것은 인용하지 않았다.
• 필자 계산: 유효 종목 수를 보유 종목 수로 나눈 비율(국내주식 91/2,662≒3.4%, 해외주식 15/1,561≒0.96%)은 표의 수치로 필자가 직접 계산한 값이다.
• 보고서 소개 페이지: https://www.kcmi.re.kr/report/report_view?report_no=2254

이 글은 공개된 연구와 통계를 해설한 것으로, 특정 종목·자산에 대한 투자 판단이나 권유를 담고 있지 않습니다.

행동재무학 교과서를 펼치면 개인투자자의 실수 목록이 길게 이어진다. 너무 자주 사고판다, 아는 종목에만 몰린다, 최근 흐름이 계속될 거라 믿는다. 목록은 익숙한데, 정작 “그 편향들이 실제 계좌의 수익률을 얼마나 설명하는가”에 숫자로 답한 자료는 드물다. 최근 공개된 두 편이 서로 다른 방향에서 이 목록을 다시 쟀다.

2만 개 계좌를 여섯 조각으로 나누면

David Gorzon과 Rüdiger von Nitzsch가 쓴 「Behavioral performance attribution of retail investors’ portfolio returns」는 학술지 Financial Markets and Portfolio Management 40권 2호(213~244쪽)에 실린 오픈액세스 논문이다. 온라인 공개는 2025년 8월 11일, 지면은 2026년 6월호다. 동료심사를 거친 정식 게재 논문이다.

자료는 독일의 한 대형 증권 플랫폼에서 받은 개인투자자 2만 명의 2018~2023년 월별 거래·보유 기록이다. 증권사 이름은 논문에 밝히지 않았다.

저자들은 계좌 수익률을 여섯 개의 행동 지표로 분해했다.

지표	측정하는 것
행동 편향(Action Bias)	거래를 자주 하는 성향
좁은 시야(Narrow Framing)	종목을 포트폴리오가 아닌 개별 건으로 평가
자극 추구(Sensation Seeking)	고위험 거래 선호
외삽(Extrapolation)	최근 추세를 계속될 것으로 봄
친숙성(Familiarity)	익숙하거나 자국 종목 선호
집중도(Portfolio Concentration)	분산되지 않은 보유 구조

투자자는 배당을 뺀 MSCI 세계지수 조정치를 기준으로 둘로 나뉘었다. 기준을 웃돈 쪽이 4,996명(약 25%), 밑돈 쪽이 15,004명(75%)이다.

잘한 계좌보다 못한 계좌가 더 잘 설명된다

모형이 실제 수익률을 얼마나 맞히는지를 나타내는 자체 지표(MER, 값이 클수록 설명이 잘 된 것)의 중앙값은 기준을 웃돈 집단 43.44%, 밑돈 집단 59.17%였다. 조정 결정계수도 47.10% 대 57.30%로 같은 방향이었다. 극단값 20%를 잘라내면 조정 결정계수는 각각 69.50%, 74.40%까지 올라간다. 같은 조건에서 MER 중앙값은 59.60%와 63.54%다.

즉 여섯 가지 편향은 성과가 나빴던 계좌를 더 잘 설명한다. 저자들은 성과가 부진한 투자자일수록 편향의 영향이 일관되고 강하게 나타난다고 적었다.

여기서부터는 해석이다. 필자는 이 비대칭을 “편향이 손실의 원인”이라기보다 “손실 쪽 행동이 더 규칙적”이라는 뜻으로 읽을 여지가 있다고 본다. 단서가 하나 있다. 논문은 두 집단의 계수를 따로 추정했는데, 거래 빈도 계수는 기준을 웃돈 집단에서 양(+1.9351)으로 나온다. 밑돈 집단에서는 개별 사례 기준 수익률을 17.95%포인트 깎는 요인으로 계산된다. 같은 행동이 집단에 따라 부호가 뒤집히는 셈이다.

다만 이 대비를 “많이 거래해도 잘하는 사람은 괜찮다”로 읽으면 곤란하다. 표본을 성과로 먼저 가른 뒤 그 안에서 수익률을 설명하는 구조이므로, 잘한 집단에서 어떤 변수가 양의 계수를 갖는 것은 상당 부분 나누는 방식 자체에서 따라 나오는 결과일 수 있다. 논문이 제시하는 것은 인과가 아니라 분해다.

논문 스스로 밝힌 한계도 적지 않다. 거래 단위 손익 자료가 없어 처분효과(Disposition Effect)는 애초에 모형에서 빠졌다. 소득·학력 같은 인구통계 변수나 심리 측정치도 개인정보 제약으로 확보하지 못해 통제하지 못했다. 모형은 각 투자자의 편향 노출이 기간 중 비교적 일정하다고 가정하며, 저자들은 잔차에서 체계적인 과대·과소 추정이 남는다는 점과 다른 거래 자료로 추가 검증이 필요하다는 점을 함께 적었다.

목록 자체를 의심한 워킹페이퍼

다른 각도의 자료도 있다. Hee-Seo Han·Xindi He·Daniel Weagley의 「Dissecting Retail Investor Trading Tendencies」는 지난 75년간 주요 재무 학술지에 기록된 개인투자자의 매수 성향들을 14.5년치 거래 자료로 한꺼번에 검증했다. 동료심사를 거치지 않은 SSRN 워킹페이퍼이며(2025년 3월 게시, 10월 최종 수정), 필자가 확인한 범위는 초록까지다.

초록에 따르면 기록된 성향 가운데 약 20%는 무작위 거래에서 기대되는 수준을 넘지 않았다. 개인투자자에게 특별히 더 흔하다고 보기 어려웠다는 뜻이다. 기관투자자에게서 관찰되는 성향은 개인의 3분의 1 수준이었다. 평균적인 성향 하나는 이후 12개월 수익률이 1.28%포인트(128bp) 낮은 것과 연결됐고, 성향이 겹쳐 쌓일수록 수익률은 더 낮아졌다. 성향별 편차도 컸다. 주의를 끄는 종목과 관련된 성향은 특히 비용이 컸던 반면, 친숙함과 연결된 성향은 그렇지 않았다. 결론 문장은 이렇다 — 기존에 기록된 성향 중 다른 성향을 함께 통제했을 때 무작위 거래보다 흔하면서 동시에 부진한 성과와 연결되는 것은 절반이 되지 않는다.

두 자료를 나란히 놓으면 결이 다르다. 앞의 논문은 편향으로 성과를 꽤 설명해내고, 뒤의 워킹페이퍼는 편향 목록의 절반 이상이 검증을 통과하지 못한다고 말한다. 다만 두 자료가 재는 대상이 같지 않다. 앞은 계좌 단위의 보유·거래 성향 노출이고, 뒤는 개별 매수 거래에서 관찰되는 패턴이다. 어느 한쪽이 다른 쪽을 반박한다고 정리하기는 이르다.

국내 자료는 어디까지 와 있나

국내에도 계좌 단위 분석이 있다. 자본시장연구원 강소현·김민기의 「개인투자자의 해외투자 특징 및 성과 분석」(연구보고서 26-04, 2026년 2월)은 국내 대형 증권사의 2020~2022년 개인투자자 약 10만 명 계좌 자료를 다뤘다. 보고서 소개 페이지에 공개된 결론은 분석 기간 투자성과가 같은 기간 주식시장 수익률에 비해 전반적으로 부진했고, 거래비용을 감안하면 손실을 기록한 투자자가 이익을 실현한 투자자보다 많았다는 것이다. PDF 본문은 확인하지 못해 세부 수치는 옮기지 않았다.

정리하면

• 독일 개인투자자 2만 명(2018~2023년)을 여섯 가지 행동 지표로 분해한 논문이 오픈액세스로 공개돼 있다. 동료심사를 거친 학술지 게재본이다.
• 이 모형은 기준을 밑돈 계좌(75%)의 수익률을 웃돈 계좌(25%)보다 더 잘 설명했다. MER 중앙값 59.17% 대 43.44%.
• 거래 빈도 지표는 두 집단에서 부호가 반대로 나온다. 다만 성과로 표본을 먼저 가른 설계라 인과로 읽기는 어렵다.
• 별도의 SSRN 워킹페이퍼는 75년치 문헌에 실린 개인투자자 매수 성향 중, 다른 성향을 통제했을 때 무작위 거래보다 흔하면서 성과도 나쁜 것은 절반이 되지 않는다고 보고한다. 동료심사 전 자료다.
• 국내에서는 자본시장연구원이 약 10만 명 계좌를 분석했으나, 이 글에서는 공개된 요약 범위까지만 확인했다.

출처와 확인 범위

• Gorzon, D. & von Nitzsch, R. (2025), “Behavioral performance attribution of retail investors’ portfolio returns”, Financial Markets and Portfolio Management 40(2), 213–244. 오픈액세스. 온라인 2025년 8월 11일 공개, 2026년 6월호 수록. — 출판사 페이지의 전문(초록·자료·모형·결과·논의·한계)을 확인했다. 표본 규모, 승패 구분 기준과 인원, 여섯 지표의 명칭, MER 및 조정 결정계수 값은 같은 질의를 여러 차례 반복해 일치하는 것만 옮겼다.
• Han, H.-S., He, X. & Weagley, D. (2025), “Dissecting Retail Investor Trading Tendencies”, SSRN Working Paper 5168527. 동료심사 전 워킹페이퍼. 초록 범위에서만 확인했다. 81쪽 본문은 읽지 못했다.
• 강소현·김민기 (2026), 「개인투자자의 해외투자 특징 및 성과 분석」, 자본시장연구원 연구보고서 26-04. 보고서 소개 페이지의 요약까지만 확인했다. PDF 본문 접근이 되지 않아 세부 수치는 인용하지 않았다.

논문 본문의 개별 사례 수치(17.95%포인트 등)는 특정 예시 투자자에 대한 계산값이며 표본 전체의 평균이 아니다. 계수 1.9351은 기준을 웃돈 집단 전체에 대한 회귀계수다.

이 글은 공개된 연구와 통계를 해설한 것으로, 특정 종목·자산에 대한 투자 판단이나 권유를 담고 있지 않습니다.