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개인투자자는 오른 주식을 내린 주식보다 하루 기준 50% 이상 높은 확률로 팔았고, 그렇게 판 종목이 이후 1년간 들고 있던 손실 종목보다 시장 대비 3.4%포인트 더 올랐다. 미국 할인증권사 계좌 1만 개의 실제 매매 기록으로 이를 확인한 것이 테런스 오딘(Terrance Odean)의 1998년 논문 "Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?"다. "손실은 묻어두고 이익은 서둘러 판다"는 처분 효과(disposition effect)를 실계좌 데이터로 대규모 검증한 고전으로, 이후 행동재무학 논문들이 반복 인용하는 출발점이 됐다. 원문 PDF를 열어 표의 숫자와 결론을 대조했다.

원자료 제원

항목	내용
자료	Are Investors Reluctant to Realize Their Losses? (Terrance Odean)
발행	The Journal of Finance 53권 5호, 1998년 10월
지위	동료심사 학술지 논문
대상	미국 한 할인증권사의 계좌 10,000개, 매매 기록 162,948건
기간	1987년 1월 ~ 1993년 12월
방법	매도일마다 계좌 안의 이익·손실 종목을 세어 이익 실현 비율(PGR)과 손실 실현 비율(PLR)을 비교

무엇을 어떻게 쟀나

"팔았다/안 팔았다"만 세면 안 된다. 이익 종목을 많이 판 것이 단지 이익 종목을 많이 들고 있어서일 수 있기 때문이다. 논문은 매도가 일어난 날마다 그 계좌의 나머지 보유 종목을 함께 들여다본다. 평균 매수가격을 기준점으로 삼아, 실현된 이익을 (실현 이익 + 장부상 이익)으로 나눈 값이 이익 실현 비율(PGR), 같은 방식으로 계산한 것이 손실 실현 비율(PLR)이다. 팔 수 있었던 기회 대비 실제로 판 비율을 비교하는 구조다. 수수료는 매수가에 더하고 매도가에서 빼는 방식으로 반영했다.

14.8% 대 9.8%, 그리고 12월의 역전

7년 전체로 보면 PGR은 0.148, PLR은 0.098이었다. 이익 종목은 팔 수 있는 기회의 14.8%에서 실제로 팔렸고, 손실 종목은 9.8%에서만 팔렸다. 차이는 5.0%포인트, t-통계량은 35다. 논문은 이 비율을 이렇게 요약한다. "연간 전체로 PGR 대 PLR의 비는 1.5를 조금 넘는다. 오른 주식이 내린 주식보다 하루 기준으로 팔릴 확률이 50% 이상 높다는 뜻이다(In Table I the ratio of PGR to PLR for the entire year is a little over 1.5, indicating that a stock that is up in value is more than 50 percent more likely to be sold from day to day than a stock that is down)."

흥미로운 것은 이 비율의 월별 변화다. 1월의 2.1에서 12월의 0.85로 내려간다. 12월에는 PLR(0.128)이 PGR(0.108)을 앞질러 유일하게 역전이 일어난다. 연말 절세 매도(tax-loss selling)를 의식하는 투자자가 일부 있다는 뜻이지만, 나머지 11개월 동안은 처분 효과가 그대로 유지됐다.

대안 설명을 하나씩 지웠다

논문의 절반은 "합리적 이유로도 설명되지 않느냐"는 반론을 검증하는 데 쓰인다. 포트폴리오 재조정 때문이라는 설명은 두 가지 방식으로 검증됐다. 재조정 목적의 매도는 보통 일부만 파는 것이므로 부분 매도를 빼고 전량 매도만 집계해 봤고, 별도로 매도 당일부터 3주 안에 새 종목 매수가 없었던 매도만 집계해 봤다. 어느 쪽에서도 이익 종목 선호가 유지되어 기각됐다. 저가 주식의 높은 거래비용을 피하려는 것이라는 설명은, 주가 구간별로 나눠 봐도 이익 종목 선호가 남아 기각됐다. 남은 후보는 "내린 주식이 다시 오를 것"이라는 평균회귀에 대한 믿음인데, 논문은 이것이 믿음으로는 존재할 수 있어도 성과로는 정당화되지 않았음을 다음 절의 수익률로 보여준다.

판 종목이 들고 있던 종목보다 더 올랐다

투자자가 판 이익 종목은 이후 252거래일(약 1년) 동안 시장 대비 +2.35%의 초과수익을 냈고, 계속 들고 있던 손실 종목은 같은 기간 -1.06%였다. 격차는 3.41%포인트다. 84거래일, 504거래일 기준으로도 방향은 같았다. 서둘러 판 종목이 더 오르고, 묻어둔 종목이 더 처졌다는 뜻이다. 초록의 결론은 이렇다. "이 행동은 이후의 포트폴리오 성과로도 정당화되지 않는다. 과세 계좌에서는 차선이며 세후 수익률을 낮춘다(Nor is it justified by subsequent portfolio performance. For taxable investments, it is suboptimal and leads to lower after-tax returns)."

이 자료가 말하지 않는 것

첫째, 데이터는 한 할인증권사의 계좌만 담고 있다. 저자 스스로 기관투자자와 일반(풀서비스) 증권사 데이터로 반복 연구가 필요하다고 적었다. 둘째, 계좌는 투자자 전체 자산의 일부다. 1987년 이전에 산 종목의 매수가는 알 수 없고 다른 계좌의 보유분도 빠져 있다. 셋째, 처분 효과 검정은 기준점을 평균 매수가로 둔다는 가정과의 결합 검정이다. 오래 보유한 종목일수록 투자자의 심리적 기준점은 매수가와 다를 수 있다. 넷째, 과세 계좌와 비과세 계좌(IRA 등, 약 20%)를 구분할 수 없어 절세 동기의 크기는 보수적으로 측정됐을 수 있다. 다섯째, 1987~1993년 미국 데이터라는 점도 남는다. 이 논문 자체는 다른 시기·다른 나라에서도 같은 크기로 나타난다고 말하지 않는다.

정리하면

• 미국 할인증권사 계좌 10,000개의 1987~1993년 매매 기록을 분석한 동료심사 논문이다.
• 이익 실현 비율(14.8%)이 손실 실현 비율(9.8%)보다 5.0%포인트 높았고, 비율로는 약 1.5배였다.
• 12월에만 손실 실현이 이익 실현을 앞질렀다(0.128 대 0.108). 연말 절세 매도의 흔적이다.
• 재조정·거래비용 가설은 검증 후 기각됐고, 판 이익 종목이 이후 1년간 들고 있던 손실 종목보다 시장 대비 3.41%포인트 더 올랐다.
• 처분 효과라는 이름은 셰프린과 스탯먼(1985)이 붙였고, 이 논문은 그것을 실계좌로 확인했다.

이 글은 공개된 연구와 통계를 해설한 것으로, 특정 종목·자산에 대한 투자 판단이나 권유를 담고 있지 않습니다.

출처와 확인 범위

• Odean, T. (1998). Are Investors Reluctant to Realize Their Losses? — 저자 공개 PDF (UC Berkeley Haas) — 원문 전문을 확인. 초록·데이터 절·방법론·표 I의 PGR/PLR 수치·대안 가설 검증·후속 수익률 수치·결론까지 대조함.
• Wiley Online Library — The Journal of Finance 게재본 서지 — 저널 53권 5호 게재 사실 확인용 서지만 참조. 본문은 저자 공개 PDF로 읽음.
• SSRN — Are Investors Reluctant to Realize Their Losses? — 동일 논문의 공개 등재 확인용. 본문은 위 PDF로 읽음.

분산투자 이론의 출발점으로 불리는 해리 마코위츠의 「포트폴리오 선택」(Portfolio Selection)은 1952년 3월 저널 오브 파이낸스에 실린 15쪽짜리 논문이다. 원문을 열어 확인해 보면, 오늘날 이 이론과 붙어 다니는 '효율적 투자선(efficient frontier)'이라는 용어가 본문에 한 번도 나오지 않는다. 저자는 '효율적 집합(efficient set)', '효율적 (E,V) 조합' 같은 말을 쓴다. 마코위츠는 이 계열의 연구로 1990년 노벨 경제학상을 받았고, 그만큼 원문에 실제로 무엇이 있고 무엇이 없는지 확인해 둘 값어치가 있다.

원자료 제원

항목	내용
자료	Harry Markowitz, "Portfolio Selection"
발행	The Journal of Finance 7권 1호 77~91쪽, 1952년 3월
지위	동료심사 학술지 논문. 74년 전 문헌이므로 이후 연구로 정교화·수정된 부분이 많다
대상	증권 3~4개의 사례를 기하학적으로 분석. 실증 데이터 분석은 없다
기간	해당 없음 — 이론 논문이라 자료가 다루는 기간 개념이 없다
방법	기대수익(E)과 수익 분산(V)의 조합으로 포트폴리오를 고르는 규칙을 제안하고, 등기대수익 직선과 등분산 타원의 기하학으로 효율적 조합을 도출

논문이 스스로 그은 경계선

첫 문단이 논문의 범위를 정한다. "포트폴리오를 고르는 과정은 두 단계로 나눌 수 있다. 첫째 단계는 관찰과 경험에서 시작해 증권들의 미래 성과에 대한 믿음으로 끝난다. 둘째 단계는 그 믿음에서 시작해 포트폴리오의 선택으로 끝난다"(The process of selecting a portfolio may be divided into two stages…). 바로 다음 문장이 이렇다. "이 논문은 둘째 단계를 다룬다"(This paper is concerned with the second stage).

즉 어떤 종목의 수익률을 얼마로 전망할 것인가라는 질문은 처음부터 이 논문의 바깥에 있다. 마지막 문단도 같은 말로 닫는다. 첫째 단계, 곧 관찰에 근거해 믿음을 형성하는 문제는 다루지 않았다는 것이다. 입력값을 어떻게 구할지에 대해 저자가 남긴 문장은 하나다. "이 절차는 통계적 기법과 실무가들의 판단을 결합해야 한다고 나는 믿는다"(These procedures, I believe, should combine statistical techniques and the judgment of practical men).

원문에 실제로 있는 것

논문의 뼈대는 규칙 하나를 세우고 다른 규칙 하나를 무너뜨리는 구조다.

무너뜨리는 쪽은 "기대수익이 가장 높은 종목에 몰아넣으라"는 규칙이다. 근거로 흔히 동원되던 큰 수의 법칙에 대해 저자는 이렇게 적는다. "큰 수의 법칙이 증권 포트폴리오에 적용된다는 이 전제는 받아들일 수 없다. 증권들의 수익률은 서로 너무 상관돼 있다"(The returns from securities are too intercorrelated). 여기서 따라 나오는 문장이 이 논문에서 가장 자주 인용되는 것 중 하나다. "분산투자는 모든 분산을 제거할 수 없다"(Diversification cannot eliminate all variance).

세우는 쪽은 저자가 「기대수익—수익분산 규칙」("expected returns—variance of returns" rule), 줄여서 E-V 규칙이라 부르는 것이다. 기대수익이 같다면 분산이 작은 쪽을, 분산이 같다면 기대수익이 큰 쪽을 고르라는 것. 최대 기대수익 포트폴리오와 최소 분산 포트폴리오는 일반적으로 같지 않으므로, 투자자는 이 두 축이 만드는 효율적 조합들 가운데서 골라야 한다. 증권 3~4개의 사례를 바탕으로, 이 효율적 조합을 '등기대수익 직선'과 '등분산 타원'이라는 기하학으로 도출하는 것이 본문의 중심이다. 오늘날 교과서가 곡선으로 그리는 '효율적 투자선'의 개념적 뼈대가 바로 이 효율적 집합이다. 다만 그 이름은 이 논문 어디에도 없다.

분산투자의 «질»에 대한 문장도 원문에 있다. "우리는 산업을 가로질러 분산해야 한다. 서로 다른 산업, 특히 경제적 성격이 다른 산업에 속한 기업들은 같은 산업 안의 기업들보다 공분산이 낮기 때문이다"(We should diversify across industries because firms in different industries, especially industries with different economic characteristics, have lower covariances than firms within an industry). 흥미로운 표기가 하나 있는데, 논문은 핵심 용어를 정의하는 대목에서 '위험(risk)'을 따옴표에 넣어 쓴다. '위험'이라는 일상어를 '수익의 분산'이라는 통계량으로 바꿔 읽자는 제안이 이 논문의 출발이기 때문이다.

원문에 없는 것

오늘날 이 이론과 함께 언급되는 것들 상당수가 이 논문에는 없다. '효율적 투자선'이라는 용어가 없고, 샤프 비율도, 자본자산가격결정모형(CAPM)도 없다 — 모두 이후 다른 연구자들의 작업이다. 실증 데이터가 없고, 몇 종목이 적정한지에 대한 숫자도 없으며, 주식·채권을 몇 대 몇으로 나누라는 처방은 더더욱 없다. 기대수익과 공분산을 실제로 어떻게 추정할지의 방법론도 위에 인용한 한 문장이 전부다. 기하학적 풀이는 증권 3~4개에서 멈추며, 종목 수가 많을 때의 계산 기법은 이 논문에 없다.

이 빈자리는 저자 자신이 채워 나갔다. 마코위츠는 노벨상 수상 후 쓴 자전에서 1959년 단행본을 예일대 카울스 재단에서 1955~56학년도에 집필했다고 밝혔는데, 이 책이 1952년 논문의 틀을 확장한 것이다.

이 자료가 말하지 않는 것

• 이 논문은 규칙의 제안이지 검증이 아니다. E-V 규칙이 실제 투자에서 어떤 성과를 내는지는 이 논문 범위 밖이며, 이후 수십 년의 실증 연구가 다뤄 온 별개의 질문이다.
• 입력값 추정 오차의 문제 — 기대수익과 공분산을 과거 자료로 추정할 때 생기는 오류가 최적화 결과를 얼마나 흔드는지 — 는 이 논문에 없다. 후대 연구의 주요 쟁점이다.
• 74년 전 문헌이다. 원문 확인은 통념과 원문의 거리를 재는 작업이지, 이 논문이 현재의 표준 이론과 같다는 뜻이 아니다.
• 이 글은 무료로 공개된 원문 사본을 읽고 썼다. 저널 정본과의 대조는 하지 못했다.

정리하면

• 마코위츠의 「포트폴리오 선택」(1952년 3월)은 저널 오브 파이낸스 77~91쪽, 15쪽 분량의 이론 논문이다.
• '효율적 투자선'이라는 용어는 원문에 없다. 저자의 용어는 '효율적 집합'과 '효율적 (E,V) 조합'이다.
• 논문은 스스로 범위를 "둘째 단계"로 한정했다. 종목의 미래 성과를 전망하는 첫째 단계는 다루지 않는다고 명시했다.
• 큰 수의 법칙이 포트폴리오에 적용되지 않는 이유로 수익률 간 상관을 들었고, "분산투자는 모든 분산을 제거할 수 없다"고 적었다.
• 분산의 질에 대한 처방은 하나다. 서로 다른 산업, 특히 경제적 성격이 다른 산업들을 가로질러 분산하라.

출처와 확인 범위

• Markowitz, "Portfolio Selection", The Journal of Finance 7(1), 1952, 77~91쪽 (공개 사본) — 전문 확인. 두 단계 구분, E-V 규칙 명명, 큰 수의 법칙 기각, 분산투자 관련 문장, 산업 간 분산, 입력값에 관한 마지막 절, J. B. Williams 인용 각주까지 대조. 본문 인용문은 모두 이 사본에서 옮겼다. 이 문서는 원 저널이 아닌 공개 미러 사본이며, 저널 정본과의 글자 단위 대조는 하지 못했다.
• 노벨상 재단 — Harry M. Markowitz (1990) — 1990년 경제학상 수상 사실과 수상 사유("for their pioneering work in the theory of financial economics")만 확인.
• 노벨상 재단 — 마코위츠 자전(Biographical) — 1959년 단행본을 예일대 카울스 재단에서 1955~56학년도에 집필했다는 본인 서술("My 1959 book was principally written at the Cowles Foundation at Yale during the academic year 1955-56")만 확인. 1959년 단행본 자체는 열지 않았다.

이 글은 공개된 연구와 통계를 해설한 것으로, 특정 종목·자산에 대한 투자 판단이나 권유를 담고 있지 않습니다.

보장된 무위험 연 25% 수익을 5년간 준다는 투자 기회가 있다면 투자하겠느냐는 물음에 절반이 "그렇다"고 답했다. 거절한 응답은 21%였다. 미국 금융산업규제기구(FINRA) 산하 투자자교육재단이 2025년 12월 펴낸 보고서에 담긴 수치다. 다만 이 조사는 미국 성인 전체를 대상으로 한 것이 아니다. 은퇴계좌 밖에서 주식·채권·펀드 등 증권을 보유한 성인 2,861명을 2024년 하반기에 온라인으로 조사한 결과다. 같은 조사에서 투자 지식 11문항의 평균 정답은 5.3개였다.

원자료 제원

항목	내용
자료	Investors in the United States (National Financial Capability Study 투자자 설문 백서)
발행	FINRA Investor Education Foundation, 2025년 12월
지위	비영리 재단의 조사 보고서. 동료심사 학술 논문이 아니다. 투자자 설문은 2015년에 시작해 이번이 네 번째다(2015·2018·2021·2024)
대상	은퇴계좌(401(k)·IRA) 밖에서 주식·채권·펀드 등 증권을 보유한 미국 성인 2,861명. 보고서는 이 조건을 갖춘 사람이 미국 성인의 34%라고 적었다
기간	2024년 7월~12월 현장조사
방법	2024년 주별(State-by-State) 조사 응답자 중 은퇴계좌 외 증권 보유자를 온라인으로 재조사. 연령·학력 기준으로 가중

비현실적 조건 앞에서 절반이 응했다

보고서 31쪽의 문항은 이렇게 적혀 있다. "앞으로 5년간 매년 보장된 무위험 연 25% 수익을 약속하는 투자 기회를 들었다면, 당신은 투자하겠습니까?"(IF YOU HEARD ABOUT AN INVESTMENT OPPORTUNITY THAT PROMISES A GUARANTEED, RISK-FREE 25% ANNUAL RETURN EVERY YEAR FOR THE NEXT 5 YEARS, WOULD YOU INVEST IN IT?)

응답은 셋으로 갈렸다.

응답	비율
예	50%
아니오	21%
모르겠다	30%

보고서는 세 값을 소수점 없이 정수로 표기했다. 합이 101이 되는 것은 각 비율을 반올림한 데 따른 차이로 볼 수 있다.

이 문항은 명백히 비현실적인 조건을 제시했을 때 투자자가 어떻게 판단하는지를 보여준다. "보장"과 "무위험"과 두 자릿수 수익률이 한 문장에 함께 오는 것은 금융의 기본 전제와 어긋난다. 응답자는 이 조사 시점에 이미 실제로 증권을 보유하고 있는 사람들이었다. 그럼에도 명시적으로 거절한 비율이 다섯 중 하나에 그쳤다.

다만 이 수치를 "절반이 사기를 당한다"로 읽어서는 안 된다. 실제 투자 상황에서는 투자금 규모, 투자 절차, 주변의 조언처럼 설문에 없는 요소가 판단에 개입한다. 이 응답 비율을 실제 사기 피해 가능성이나 사기 수용률로 그대로 환산할 수 없다. 반대 방향의 여지도 있다. 현실의 사기 제안은 이 문항처럼 위험 신호를 노골적으로 드러내지 않을 수도 있다.

지식 점검 11문항, 평균 5.3개

보고서는 투자 지식을 11개 객관식 문항으로 측정했다. 평균적으로 11문항 가운데 5.3문항을 맞혔다. 집단별로는 이렇게 갈렸다.

집단	평균 정답(11문항 중)
남성	6.0
여성	4.5
35세 미만	4.3
55세 이상	5.8

주목할 점은 방향이다. 35세 미만이 가장 낮고 55세 이상이 가장 높다. 적어도 이 조사에서는 젊은 투자자라고 해서 투자 지식 점수가 더 높지는 않았다.

이 수치만으로 미국 투자자의 금융 이해도가 어느 정도라고 단정하기는 어렵다. 11개 문항이 무엇을 물었고 난이도가 어떠했는지는 보고서 본문에서 확인하지 않았기 때문이다.

정보를 어디서 얻는가

보고서 25쪽의 표는 「투자 정보를 얻는 데 이용하는 소셜 미디어 채널」(SOCIAL MEDIA CHANNELS USED FOR INFORMATION ON INVESTING)이라는 이름으로 2021년과 2024년 수치를 나란히 싣는다. 2024년 기준으로 유튜브를 꼽은 비율이 30%로 가장 높았고, 레딧 16%, 페이스북 15%, 링크드인 14%, 인스타그램 14%가 뒤를 이었다. 투자 아이디어가 오가는 소셜 미디어 그룹이나 게시판을 꼽은 비율은 29%였다.

보고서 26쪽은 여기에 한 문항을 더 붙였다. "소셜 미디어 인물의 추천에 근거해 투자 결정을 내리는 일이 얼마나 잦습니까"라는 물음에 "자주" 또는 "가끔"이라고 답한 비율이 26%, "전혀 없다"가 73%였다.

연령에 따른 격차가 크다. 35세 미만 투자자에서는 추천을 반영한다는 비율이 61%로 올라간다. 유튜브 이용률도 같은 연령대에서 61%다. 두 수치가 같은 값이지만 서로 다른 항목이다. 하나는 플랫폼 이용률이고 다른 하나는 투자 결정에 추천을 반영하는 빈도다.

가상자산 보유 경험은 전체 27%였고, 35세 미만 50%, 35~54세 36%, 55세 이상 10%였다.

이 자료가 말하지 않는 것

• 보고서 34쪽이 명시한다. 이 조사의 모든 자료는 응답자의 자기보고이며 다른 자료로 독립적으로 검증되거나 대조되지 않았다.
• 온라인 패널 조사다. 가중은 연령과 학력 기준으로만 이루어졌고, 보고서는 하위 집단별 수치가 반드시 대표성을 갖지는 않는다고 적어 두었다.
• 소셜 미디어 채널 표의 질문 문구는 보고서에 인쇄돼 있지 않다. 복수 응답이 가능한 문항인지 확인하지 못했다. 각 비율은 해당 채널을 꼽은 응답자의 비중으로만 읽어야 한다.
• 지식 11문항의 개별 내용과 난이도는 확인하지 않았다.
• 미국 성인이 대상이다. 은퇴계좌 제도, 세제, 증권사 이용 환경이 다른 한국에 그대로 옮길 수 없다.
• 상관을 인과로 읽을 근거가 없다. 소셜 미디어를 쓰는 사람이 지식 점수가 낮은지, 낮은 사람이 소셜 미디어를 쓰는지는 이 자료로 알 수 없다.

정리하면

• 은퇴계좌 외 증권 보유자 2,861명 중 50%가 "무위험 연 25% 보장" 제안에 투자하겠다고 답했고, 거절은 21%, 모르겠다는 30%였다.
• 투자 지식 11문항 평균 정답은 5.3개였다. 35세 미만 4.3개, 55세 이상 5.8개였다.
• 투자 정보를 얻는 소셜 미디어 채널로 유튜브를 꼽은 비율이 30%로 가장 높았고, 소셜 미디어 인물의 추천을 투자 결정에 반영한다는 응답이 26%였다.
• 35세 미만에서는 추천 반영 비율이 61%로 전체의 두 배가 넘었다.
• 미국 성인 전체가 아니라 은퇴계좌 외 증권 보유자를 대상으로 한 자기보고 온라인 조사이며, 보고서 스스로 독립 검증이 없다고 밝혔다.

출처와 확인 범위

• FINRA Investor Education Foundation, Investors in the United States (2025년 12월) — 표지·저자, 2쪽 표본 정의, 3쪽 투자자 비중, 8쪽 가상자산, 24~27쪽 정보 경로와 소셜 미디어, 28~31쪽 지식 문항과 사기 인지 문항, 34쪽 방법론과 한계를 확인. 31쪽 문항은 문구와 응답 비율을 원문 그대로 대조. 25쪽 표는 표 제목과 수치만 확인했고 질문 문구는 인쇄돼 있지 않음. 11개 지식 문항의 개별 내용은 확인하지 않음.
• FINRA Foundation, The National Financial Capability Study 안내 페이지 — 조사 구성만 확인. 주별 조사는 2009년 시작해 3년 주기로 2024년까지 6차, 투자자 설문은 2015·2018·2021·2024년 4차.

이 글은 공개된 연구와 통계를 해설한 것으로, 특정 종목·자산에 대한 투자 판단이나 권유를 담고 있지 않습니다.

「분산투자를 하고 있다」는 말은 무엇으로 확인할까. 대개는 보유 종목 수를 센다. 그런데 종목 수와 분산 정도는 서로 다른 것을 잰다. 최근 공개된 계좌 단위 실증 보고서 한 편이 그 차이를 숫자로 보여준다.

자본시장연구원이 2026년 2월 펴낸 연구보고서 26-04 『개인투자자의 해외투자 특징 및 성과 분석』(강소현·김민기)은 국내 대형 증권사의 2020~2022년 계좌별 보유·거래 자료로 개인투자자 102,380명의 포트폴리오를 재구성했다. 표본은 만 19세 이상이면서 예수금을 제외한 일평균 자산이 10억 원 이하인 투자자로 한정했다. 학술지 동료심사를 거친 논문이 아니라 연구기관이 발간한 보고서라는 점은 미리 밝혀 둔다.

인원으로 세면 8명 중 1명, 금액으로 세면 절반

보고서가 내놓은 두 계열의 숫자는 같은 현상을 서로 다른 자로 잰다.

무엇을 세는가	시작	2022년 말
해외자산을 보유한 투자자 비중(인원)	4.7% (2020년 초)	약 13%
해외자산이 차지하는 금액 비중	17.2% (2020년 6월)	48.4%
미국 자산의 금액 비중(전체 자산 대비)	15.2% (2020년)	36.1% (2022년)

인원으로 보면 8명 중 1명 남짓이고, 금액으로 보면 절반에 가깝다. 두 계열의 시작 시점이 2020년 초와 2020년 6월로 서로 다르다는 점은 표에 그대로 적어 두었다.

세 번째 줄의 분모는 앞의 두 줄과 다르다. 미국 자산 비중은 해외자산 안에서 미국이 차지하는 몫이 아니라, 국내와 해외를 합친 전체 보유자산 대비 비중이다. 보고서는 같은 기준으로 국내 자산 비중이 2020년 80.9%에서 2022년 62.3%로 낮아졌다고 적으면서, 미국 자산 비중에 대해 “3년간 약 2.4배 증가”라고 썼다.

여기서부터는 해석이다. 필자는 이 격차를, 해외자산을 담은 소수가 평균보다 큰 금액을 굴리고 있다는 신호로 읽을 여지가 있다고 본다. 보고서도 20·30대 젊은 층과 고액투자자를 중심으로 해외자산 비중이 뚜렷하게 높다고 서술한다. 다만 반대 가능성도 남는다. 해외자산의 평가금액이 기간 중 더 크게 불어났다면 새로 들어온 사람이 없어도 금액 비중은 커진다. 두 설명은 이 수치만으로 갈라지지 않는다.

2,662개를 담아도 유효 종목은 91개

보고서는 분산 정도를 유효종목수(ENP)로 잰다. 정의는 1/HHI, 곧 집중도 지수의 역수다. 금액이 한두 종목에 몰릴수록 값이 작아지고, 고르게 퍼질수록 실제 보유 종목 수에 가까워진다.

여기서 말하는 분산은 종목별 투자금액이 얼마나 고르게 퍼져 있는지를 뜻한다. 산업·국가·팩터 등 위험의 분산까지 의미하는 것은 아니다.

자산군	보유 종목 수	유효 종목 수(ENP)
국내주식	2,662개	91개
해외주식	1,561개	15개

여기서 반드시 짚어야 할 것이 있다. 이 수치는 투자자 한 사람의 포트폴리오가 아니라, 표본에 속한 개인투자자들이 합쳐서 보유한 종목의 일평균 집계다. 보고서는 국내주식 2,662개를 두고 “사실상 상장 종목 대부분을 포괄하는 수준”이라고 적었다. 한 사람이 2,662개를 담는다는 뜻이 아니다.

그렇게 읽으면 두 줄의 표는 이런 이야기가 된다. 개인투자자 전체를 하나의 덩어리로 놓고 보면 시장의 거의 모든 종목에 손이 닿아 있지만, 종목별 투자금액의 분포를 반영해 계산하면 국내주식의 ENP는 91개, 해외주식은 15개로 낮아진다. 보유 종목 수 대비 비율로 환산하면 국내주식은 약 3.4%, 해외주식은 1%에 못 미친다(이 두 비율은 필자 계산이다).

같은 특성이 위아래에서 반대로 나타난다

성과 분석에서 가장 조심스럽게 읽어야 할 대목은 분위별 결과다. 보고서 요약문은 이렇게 적는다. 하위 성과 그룹에서는 경험이 부족한 상태에서의 과도한 매매, 소수 종목에 대한 집중, 공격적인 위험 추구가 수익률을 추가로 악화시키는 방향으로 작용한 반면, 상위 성과 그룹에서는 동일한 특성이 반드시 부정적으로 작용하지 않고 오히려 초과성과와 연결되는 경우도 나타났다.

이 문장은 “잘하는 사람은 집중해도 된다”로 옮겨 적히기 쉽다. 필자는 그렇게 읽지 않는다. 성과로 먼저 그룹을 가른 뒤 그 그룹의 특성을 살피는 구조는, 결과를 알고 나서 원인을 되짚는 방향이다. 운으로 크게 번 사람과 판단으로 번 사람이 같은 칸에 들어간다. 보고서 자신도 해외시장 참여자 가운데 수익률과 위험조정 성과가 개선된 경우가 관찰된다고 하면서, 곧바로 “그 중 약 절반은 여전히 만족스럽지 못한 성과를 기록하였다”고 덧붙인다.

물론 반대로 볼 여지도 있다. 정보 우위나 종목 선별 능력이 실재한다면, 집중은 그 능력을 성과로 옮기는 통로일 수 있다. 이 보고서의 자료만으로 두 해석을 가르기는 어렵다. 보고서는 분석 기간이 특정 시장 국면에 걸쳐 있어 결과가 “다소 국면 의존적일 수 있음을 밝혀둔다”고도 적었다.

정리하면

• 자본시장연구원 연구보고서 26-04(강소현·김민기). 표본은 개인투자자 102,380명, 기간은 2020~2022년, 자산 10억 원 이하 투자자로 한정.
• 해외자산 보유자 비중은 4.7%에서 약 13%로, 해외자산의 금액 비중은 17.2%에서 48.4%로 올랐다. 인원과 금액은 서로 다른 것을 재는 지표다.
• 미국 자산 비중 15.2%→36.1%는 해외자산 안에서의 몫이 아니라 전체 보유자산 대비 비중이다. 같은 기준의 국내 자산 비중은 80.9%→62.3%.
• 개인투자자 전체를 합친 기준으로 국내주식은 보유 2,662개에 유효 91개, 해외주식은 보유 1,561개에 유효 15개. 1인당 수치가 아니다.
• 분위별로 같은 특성의 방향이 뒤집힌다는 결과는 성과로 나눈 뒤에 특성을 본 것이므로, 그대로 행동 지침으로 옮기기 어렵다.

출처와 확인 범위

• 1차 자료: 자본시장연구원 『개인투자자의 해외투자 특징 및 성과 분석』(연구보고서 26-04, 강소현·김민기, 135쪽). 학술지 논문이 아니라 연구기관이 발간한 보고서다.
• 발간일 표기: 자본시장연구원 보고서 페이지에는 2026년 2월 9일로 적혀 있다. 이 글은 발행 기관 표기를 따랐다.
• 어디까지 읽었나: 보고서 PDF의 서론부터 Ⅲ장(국내 및 해외투자 행태 분석)까지, 그리고 표 Ⅲ-13 「국내외 상품군별 분산도」의 수치와 그 표를 설명하는 본문 문장을 확인했다. Ⅳ장(투자성과 분석) 본문은 열어 보지 못했고, 성과에 관한 서술은 보고서가 공개한 요약문 범위에서만 확인했다.
• 쓰지 않은 것: 손실을 기록한 투자자 비율, 벤치마크를 초과한 투자자 비율 같은 구체적 분포 수치는 요약문에 제시되지 않았고 Ⅳ장 본문을 확인하지 못해 이 글에 쓰지 않았다. 언론 보도에 나오는 수치도 원문에서 확인하지 못한 것은 인용하지 않았다.
• 필자 계산: 유효 종목 수를 보유 종목 수로 나눈 비율(국내주식 91/2,662≒3.4%, 해외주식 15/1,561≒0.96%)은 표의 수치로 필자가 직접 계산한 값이다.
• 보고서 소개 페이지: https://www.kcmi.re.kr/report/report_view?report_no=2254

이 글은 공개된 연구와 통계를 해설한 것으로, 특정 종목·자산에 대한 투자 판단이나 권유를 담고 있지 않습니다.

행동재무학 교과서를 펼치면 개인투자자의 실수 목록이 길게 이어진다. 너무 자주 사고판다, 아는 종목에만 몰린다, 최근 흐름이 계속될 거라 믿는다. 목록은 익숙한데, 정작 “그 편향들이 실제 계좌의 수익률을 얼마나 설명하는가”에 숫자로 답한 자료는 드물다. 최근 공개된 두 편이 서로 다른 방향에서 이 목록을 다시 쟀다.

2만 개 계좌를 여섯 조각으로 나누면

David Gorzon과 Rüdiger von Nitzsch가 쓴 「Behavioral performance attribution of retail investors’ portfolio returns」는 학술지 Financial Markets and Portfolio Management 40권 2호(213~244쪽)에 실린 오픈액세스 논문이다. 온라인 공개는 2025년 8월 11일, 지면은 2026년 6월호다. 동료심사를 거친 정식 게재 논문이다.

자료는 독일의 한 대형 증권 플랫폼에서 받은 개인투자자 2만 명의 2018~2023년 월별 거래·보유 기록이다. 증권사 이름은 논문에 밝히지 않았다.

저자들은 계좌 수익률을 여섯 개의 행동 지표로 분해했다.

지표	측정하는 것
행동 편향(Action Bias)	거래를 자주 하는 성향
좁은 시야(Narrow Framing)	종목을 포트폴리오가 아닌 개별 건으로 평가
자극 추구(Sensation Seeking)	고위험 거래 선호
외삽(Extrapolation)	최근 추세를 계속될 것으로 봄
친숙성(Familiarity)	익숙하거나 자국 종목 선호
집중도(Portfolio Concentration)	분산되지 않은 보유 구조

투자자는 배당을 뺀 MSCI 세계지수 조정치를 기준으로 둘로 나뉘었다. 기준을 웃돈 쪽이 4,996명(약 25%), 밑돈 쪽이 15,004명(75%)이다.

잘한 계좌보다 못한 계좌가 더 잘 설명된다

모형이 실제 수익률을 얼마나 맞히는지를 나타내는 자체 지표(MER, 값이 클수록 설명이 잘 된 것)의 중앙값은 기준을 웃돈 집단 43.44%, 밑돈 집단 59.17%였다. 조정 결정계수도 47.10% 대 57.30%로 같은 방향이었다. 극단값 20%를 잘라내면 조정 결정계수는 각각 69.50%, 74.40%까지 올라간다. 같은 조건에서 MER 중앙값은 59.60%와 63.54%다.

즉 여섯 가지 편향은 성과가 나빴던 계좌를 더 잘 설명한다. 저자들은 성과가 부진한 투자자일수록 편향의 영향이 일관되고 강하게 나타난다고 적었다.

여기서부터는 해석이다. 필자는 이 비대칭을 “편향이 손실의 원인”이라기보다 “손실 쪽 행동이 더 규칙적”이라는 뜻으로 읽을 여지가 있다고 본다. 단서가 하나 있다. 논문은 두 집단의 계수를 따로 추정했는데, 거래 빈도 계수는 기준을 웃돈 집단에서 양(+1.9351)으로 나온다. 밑돈 집단에서는 개별 사례 기준 수익률을 17.95%포인트 깎는 요인으로 계산된다. 같은 행동이 집단에 따라 부호가 뒤집히는 셈이다.

다만 이 대비를 “많이 거래해도 잘하는 사람은 괜찮다”로 읽으면 곤란하다. 표본을 성과로 먼저 가른 뒤 그 안에서 수익률을 설명하는 구조이므로, 잘한 집단에서 어떤 변수가 양의 계수를 갖는 것은 상당 부분 나누는 방식 자체에서 따라 나오는 결과일 수 있다. 논문이 제시하는 것은 인과가 아니라 분해다.

논문 스스로 밝힌 한계도 적지 않다. 거래 단위 손익 자료가 없어 처분효과(Disposition Effect)는 애초에 모형에서 빠졌다. 소득·학력 같은 인구통계 변수나 심리 측정치도 개인정보 제약으로 확보하지 못해 통제하지 못했다. 모형은 각 투자자의 편향 노출이 기간 중 비교적 일정하다고 가정하며, 저자들은 잔차에서 체계적인 과대·과소 추정이 남는다는 점과 다른 거래 자료로 추가 검증이 필요하다는 점을 함께 적었다.

목록 자체를 의심한 워킹페이퍼

다른 각도의 자료도 있다. Hee-Seo Han·Xindi He·Daniel Weagley의 「Dissecting Retail Investor Trading Tendencies」는 지난 75년간 주요 재무 학술지에 기록된 개인투자자의 매수 성향들을 14.5년치 거래 자료로 한꺼번에 검증했다. 동료심사를 거치지 않은 SSRN 워킹페이퍼이며(2025년 3월 게시, 10월 최종 수정), 필자가 확인한 범위는 초록까지다.

초록에 따르면 기록된 성향 가운데 약 20%는 무작위 거래에서 기대되는 수준을 넘지 않았다. 개인투자자에게 특별히 더 흔하다고 보기 어려웠다는 뜻이다. 기관투자자에게서 관찰되는 성향은 개인의 3분의 1 수준이었다. 평균적인 성향 하나는 이후 12개월 수익률이 1.28%포인트(128bp) 낮은 것과 연결됐고, 성향이 겹쳐 쌓일수록 수익률은 더 낮아졌다. 성향별 편차도 컸다. 주의를 끄는 종목과 관련된 성향은 특히 비용이 컸던 반면, 친숙함과 연결된 성향은 그렇지 않았다. 결론 문장은 이렇다 — 기존에 기록된 성향 중 다른 성향을 함께 통제했을 때 무작위 거래보다 흔하면서 동시에 부진한 성과와 연결되는 것은 절반이 되지 않는다.

두 자료를 나란히 놓으면 결이 다르다. 앞의 논문은 편향으로 성과를 꽤 설명해내고, 뒤의 워킹페이퍼는 편향 목록의 절반 이상이 검증을 통과하지 못한다고 말한다. 다만 두 자료가 재는 대상이 같지 않다. 앞은 계좌 단위의 보유·거래 성향 노출이고, 뒤는 개별 매수 거래에서 관찰되는 패턴이다. 어느 한쪽이 다른 쪽을 반박한다고 정리하기는 이르다.

국내 자료는 어디까지 와 있나

국내에도 계좌 단위 분석이 있다. 자본시장연구원 강소현·김민기의 「개인투자자의 해외투자 특징 및 성과 분석」(연구보고서 26-04, 2026년 2월)은 국내 대형 증권사의 2020~2022년 개인투자자 약 10만 명 계좌 자료를 다뤘다. 보고서 소개 페이지에 공개된 결론은 분석 기간 투자성과가 같은 기간 주식시장 수익률에 비해 전반적으로 부진했고, 거래비용을 감안하면 손실을 기록한 투자자가 이익을 실현한 투자자보다 많았다는 것이다. PDF 본문은 확인하지 못해 세부 수치는 옮기지 않았다.

정리하면

• 독일 개인투자자 2만 명(2018~2023년)을 여섯 가지 행동 지표로 분해한 논문이 오픈액세스로 공개돼 있다. 동료심사를 거친 학술지 게재본이다.
• 이 모형은 기준을 밑돈 계좌(75%)의 수익률을 웃돈 계좌(25%)보다 더 잘 설명했다. MER 중앙값 59.17% 대 43.44%.
• 거래 빈도 지표는 두 집단에서 부호가 반대로 나온다. 다만 성과로 표본을 먼저 가른 설계라 인과로 읽기는 어렵다.
• 별도의 SSRN 워킹페이퍼는 75년치 문헌에 실린 개인투자자 매수 성향 중, 다른 성향을 통제했을 때 무작위 거래보다 흔하면서 성과도 나쁜 것은 절반이 되지 않는다고 보고한다. 동료심사 전 자료다.
• 국내에서는 자본시장연구원이 약 10만 명 계좌를 분석했으나, 이 글에서는 공개된 요약 범위까지만 확인했다.

출처와 확인 범위

• Gorzon, D. & von Nitzsch, R. (2025), “Behavioral performance attribution of retail investors’ portfolio returns”, Financial Markets and Portfolio Management 40(2), 213–244. 오픈액세스. 온라인 2025년 8월 11일 공개, 2026년 6월호 수록. — 출판사 페이지의 전문(초록·자료·모형·결과·논의·한계)을 확인했다. 표본 규모, 승패 구분 기준과 인원, 여섯 지표의 명칭, MER 및 조정 결정계수 값은 같은 질의를 여러 차례 반복해 일치하는 것만 옮겼다.
• Han, H.-S., He, X. & Weagley, D. (2025), “Dissecting Retail Investor Trading Tendencies”, SSRN Working Paper 5168527. 동료심사 전 워킹페이퍼. 초록 범위에서만 확인했다. 81쪽 본문은 읽지 못했다.
• 강소현·김민기 (2026), 「개인투자자의 해외투자 특징 및 성과 분석」, 자본시장연구원 연구보고서 26-04. 보고서 소개 페이지의 요약까지만 확인했다. PDF 본문 접근이 되지 않아 세부 수치는 인용하지 않았다.

논문 본문의 개별 사례 수치(17.95%포인트 등)는 특정 예시 투자자에 대한 계산값이며 표본 전체의 평균이 아니다. 계수 1.9351은 기준을 웃돈 집단 전체에 대한 회귀계수다.

이 글은 공개된 연구와 통계를 해설한 것으로, 특정 종목·자산에 대한 투자 판단이나 권유를 담고 있지 않습니다.